报告摘要：

植发行业——低渗 透率高增速，集中度有望持续提升。毛发医疗服务可分为手术植发与非手术养固，雄激素性脱发为脱发的主要类型。植发的主流技术为FUT 与FUE 两种，国内头部植发机构在不同方面对FUE 技术进行了一定优化，主要包括加密种植、减小创口、不剃发、减少毛囊损伤等。中国毛发医疗服务市场渗透率处于较低水平，行业未来有望保持15%以上增长，养固业务增长快于植发业务，主要集中于一线与新一线城市。植发行业政策长期以从严监管与规范化运营为重点，植发行业参与者中全国性连锁植发机构的市占率有望提升。

植发连锁收入利润——高毛利高销售费率，养固为第二增长曲线。植发业务增长趋于平稳，养固业务贡献第二增长曲线。植发毛利率在70%以上，养固毛利率约60%-75%，归母净利率普遍低于10%，主要原因为50%左右的销售费用率。广告投放逐步由线下转移至线上，线上广告逐步由搜索引擎向社交媒体平台转移。

植发医生——医生数高速增长，医生间产值差异较小。头部植发连锁的医生数保持高速增长，医生平均年产值有所下降，医生间年产值差异较小。植发医生以主治医生与执业医生为主，较知识技术更重视手术经验，薪酬水平较低，护士在植发手术中的作用较大。

植发消费者——养固患者数及客单价高速增长，植发养固相互引流。

植发手术客单价较高，患者数由19 年至21 年持续增长。养固服务消费者数与年消费额近年来迅速提升。植发手术与养固服务有良好的互相引流作用。植发人群中男性仍为大部分，女性占比逐步提升。

植发门店——迅速布局一线以外城市，门店收入爬坡迅速。头部植发连锁一般采用“一城一店”模式。来自一线城市的收入占比逐年下降，但仍保持相当比例。单店年收入、毛利率与产能利用率随店龄增长而逐步提升。雍禾医疗2021 年所有门店平均年坪效约为1.9 万元/平方米，前十大机构平均年坪效为2.6-2.7 万元/平方米。

风险提示：消费恢复不及预期风险、销售费用率上升风险、植发手术不合 规风险、业绩预测和估值判断不达预期

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转自东北证券股份有限公司 研究员：刘宇腾/高皓天

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